Kapitalmarktrecht

Kapitalmarktrecht ist die Gesamtheit der Normen, Geschäftsbedingungen und Standards über die Organisation des Kapitalmarkts, die marktbezogenen Dienstleistungen der Wertpapierunternehmen und die Verhaltenspflichten der Marktteilnehmer.

Kapitalmarkt ist der Markt, auf dem sich Unternehmen Eigen- oder Fremdkapital durch Wertpapiere beschaffen. Er ist Teil des Finanzmarkts neben Bankkredit, Geld-, Devisen- und Derivatemarkt.

Der Devisenmarkt handelt fremde Währungsguthaben, der Geldmarkt Zentralbankguthaben und kurzlaufende Papiere, der Kapitalmarkt Aktien, Schuldverschreibungen und Derivate. Am Kassamarkt wird binnen zwei Börsentagen erfüllt, am Terminmarkt später.

Am Primärmarkt wird das Papier erstmals begeben; Rechtsquellen sind §§ 32 ff. BörsG und die ProspektVO. Am Sekundärmarkt zirkulieren bereits emittierte Papiere; Zentralgesetz ist das WpHG, Marktmissbrauch folgt der MAR.

Unverbriefte Vermögensanlagen und nicht börslich gehandelte Beteiligungen unterliegen schwächerem Anlegerschutz. Maßgeblich ist das VermAnlG, nicht das WpPG.

Kapitalmarktrecht schützt die Funktionsfähigkeit des Markts und den individuellen Anleger. Nur individualschützende Normen sind Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB.

Mehr als vier Fünftel des Kapitalmarktrechts sind unionsrechtlich veranlasst: MAR, ProspektVO, MiFID II/MiFIR, Transparenz-RL, Übernahme-RL. National treten BörsG, WpPG, VermAnlG, WpHG, WpÜG, DepotG, KWG, WpIG, KAGB und PfandBG hinzu.

Informationsrechte in der Hauptversammlung, Organhaftung, Corporate Governance, Bezugsrechte, Beteiligungsmeldungen und Squeeze-out verknüpfen Aktien- und Kapitalmarktrecht. §§ 93, 116, 131, 161, 186, 221, 327a ff. AktG; §§ 33 ff. WpHG.

Wertpapier ist eine Urkunde, die ein Recht so verbrieft, dass zur Geltendmachung der Besitz der Urkunde erforderlich ist. Legitimation, Liberation, Präsentation und Mobilisierung tragen die Umlauffähigkeit. §§ 793 ff. BGB; §§ 363 ff. HGB; §§ 8, 10, 67 AktG.

Beim Inhaberpapier folgt das Recht aus dem Papier dem Recht am Papier nach § 929 BGB, gutgläubiger Erwerb nach §§ 932 ff., 935 Abs. 2 BGB. Das Orderpapier verlangt zusätzlich Indossament; beim Rektapapier folgt das Papier dem Recht. §§ 398, 952 BGB.

Effektive Stücke weichen der Sammelverwahrung: der Anleger ist Miteigentümer am Sammelbestand. Geliefert wird durch Buchung über Clearstream. §§ 5–9, 9a DepotG; § 10 Abs. 5 AktG.

Die Aktie verbrieft die Mitgliedschaft mit Verwaltungs- und Vermögensrechten. Sie ist Nennbetrags- oder Stückaktie, Inhaber- oder Namensaktie; Namensaktien können vinkuliert sein. §§ 8, 10, 12, 67, 68, 139 ff. AktG.

Die Anleihe verbrieft Rückzahlung und Zins. Anleihebedingungen sind AGB und der Inhaltskontrolle nach §§ 307 ff. BGB unterworfen, nicht aber § 305 Abs. 2 BGB. §§ 793 ff. BGB; SchVG.

Der Pfandbrief ist durch Deckungsstöcke gesichert: Hypotheken und Grundschulden, Forderungen gegen die öffentliche Hand oder Schiffshypotheken. Nur Pfandbriefbanken mit besonderer Erlaubnis dürfen ihn begeben. PfandBG.

Wandelanleihe gibt ein Umtauschrecht, Optionsanleihe ein Bezugsrecht auf junge Aktien aus bedingtem Kapital; Genussrechte greifen in Vermögensrechte ein, nicht in die Mitgliedschaft. § 221, § 186, § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG.

Derivate sind von einem Basiswert abgeleitete Festpreis- oder Optionsgeschäfte. Gesetzlich definiert sind sie in § 2 Abs. 3 WpHG; sie dienen Absicherung oder Spekulation und tragen Hebel- und Nachschussrisiko.

Ein Investmentvermögen ist Sondervermögen, das eine Kapitalverwaltungsgesellschaft für Rechnung der Anleger verwaltet. Die Verwahrstelle verwahrt getrennt; der Anleger hat Anspruch auf Rücknahme. §§ 1, 17, 68 ff., 92, 98, 168 KAGB.

Schuldscheine, Syndizierung und Distressed Debt sind nicht wertpapiermäßig verbrieft, nicht börsennotiert und nicht gecleart. Sie gehören nicht zum Wertpapiermarkt im engeren Sinn. § 952 BGB.

Börsen sind teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts, die multilaterale Systeme für den Kauf und Verkauf zugelassener Handelsobjekte nach festen Regeln zusammenführen. § 2 BörsG.

Die Börse ist öffentlich-rechtliche Anstalt; Zulassung und Börsenordnung sind Hoheitsakt und Satzung. Der Träger stellt Einrichtungen und Personal. §§ 2, 4, 5 BörsG.

Die Geschäftsführung leitet und lässt Teilnehmer und Wertpapiere zu. Der Börsenrat erlässt Börsenordnung und Handelsbedingungen. Handelsüberwachungsstelle und Sanktionsausschuss sichern Kursfeststellung und Ahndung. §§ 7, 12–15, 19, 22, 32 BörsG.

Die Zulassung ist Verwaltungsakt und begründet ein öffentlich-rechtliches Benutzungsverhältnis. Skontroführer stellen Preise unter Neutralitätspflicht auf den größtmöglichen Umsatz. §§ 19, 27, 28 BörsG.

Der regulierte Markt verlangt hohe Zulassung und Folgepflichten; der Prime Standard steigert die Publizität. Der Freiverkehr ist privatrechtlich organisiert und rechtlich außerbörslich. §§ 32 ff., 42, 48 BörsG.

Im Freiverkehr gelten weder Regelpublizität nach §§ 114 ff. WpHG noch Stimmrechtsmitteilungen nach §§ 33 ff. WpHG noch das WpÜG. Insider- und Manipulationsverbot der MAR erfassen auch einbezogene Instrumente. Art. 2, 14, 15, 17, 19 MAR; § 48 BörsG.

Multilaterale und organisierte Handelssysteme sowie die systematische Internalisierung stehen neben der Börse. OTC-Handel und der graue Markt bleiben außerhalb des BörsG. §§ 72, 73, 79 WpHG; Art. 4 MiFID II.

Börsenfähig sind nur AG und KGaA mit handelbaren Stücken, Mindestvolumen und in der Regel dreijährigem Bestehen. Die Zulassung beantragen Emittent und Emissionsbegleiter gemeinsam. §§ 32–34 BörsG; BörsZulV.

Bei Festübernahme trägt das Konsortium das Platzierungsrisiko. Die kommissionsweise Platzierung belässt das Risiko beim Emittenten und ist bei Aktien unüblich.

Das Festpreisverfahren ist bei Bezugsrechtsemissionen zwingend. Bookbuilding bildet den Preis aus der Nachfrage. § 186 Abs. 2 AktG.

Die Zulassung ist Pflicht und Verwaltungsakt. Sie setzt die Voraussetzungen der BörsZulV und einen gebilligten Prospekt voraus. §§ 32, 34, 39 BörsG; Art. 3 ProspektVO.

Inlandsemittenten treffen Ad-hoc-Publizität, Eigengeschäfte der Führungskräfte, Stimmrechtsmitteilungen, Gleichbehandlung und Finanzberichte. Art. 17, 19 MAR; §§ 33 ff., 48 ff., 114 ff. WpHG; § 3 Abs. 2 AktG.

Ein öffentliches Angebot von Wertpapieren oder deren Zulassung zum geregelten Markt verlangt einen gebilligten Prospekt. Ausgenommen sind unter anderem Angebote nur an qualifizierte Anleger, an weniger als 150 Nichtqualifizierte je Staat und Stückelungen ab 100.000 €. Art. 1, 3 ProspektVO; §§ 1, 3 WpPG.

Der Prospekt muss analysierbar und verständlich sein. Die BaFin prüft Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit, nicht die inhaltliche Richtigkeit. Wesentliche neue Umstände verlangen einen Nachtrag. Art. 6, 7, 20, 23 ProspektVO.

Der Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten setzt ein öffentliches Barerwerbsangebot nach WpÜG-Maßstab voraus, mindestens den gewichteten Sechsmonatsdurchschnittskurs. Ein Hauptversammlungsbeschluss ist nicht mehr erforderlich. § 39 Abs. 2, 3 BörsG.

Verschmelzung oder Formwechsel auf eine nicht notierte Gesellschaft beendet die Zulassung kraft Gesetzes. Der umwandlungsrechtliche Minderheitenschutz ersetzt das börsenrechtliche Austrittsangebot. §§ 13, 29, 36 UmwG.

Unternehmenspublizität knüpft an die Kaufmanns- und Kapitaleigenschaft an, Kapitalmarktpublizität an die Börsenzulassung. Emittentenpublizität umfasst Prospekt, Finanzberichte und Ad-hoc-Mitteilungen; Beteiligungspublizität umfasst Stimmrechtsschwellen und Eigengeschäfte der Führungskräfte.

Inlandsemittenten müssen binnen vier Monaten Jahresabschluss, Lagebericht und Bilanzeid veröffentlichen, soweit nicht bereits das HGB die Offenlegung trägt. § 114 WpHG.

Aktien- und bestimmte Schuldtitelemittenten müssen binnen drei Monaten einen verkürzten Abschluss, Zwischenlagebericht und Bilanzeid vorlegen. § 115 WpHG.

Eine gesetzliche Zwischenmitteilung der Geschäftsführung gibt es nicht mehr. Quartalsfinanzberichte bleiben Börsenpflicht des Prime Standard.

Der Emittent muss Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich bekanntgeben. Die Pflicht gilt für Inlandsemittenten und für Emittenten, deren Instrumente auf einem Handelsplatz gehandelt werden. Art. 17 MAR; § 26 WpHG.

Insiderinformation ist eine präzise, nicht öffentlich bekannte Information, die einen Emittenten oder ein Finanzinstrument betrifft und bei öffentlichem Bekanntwerden den Kurs erheblich beeinflussen würde. Mehrstufige Entscheidungen sind stufenweise zu prüfen. Art. 7 MAR.

Der Emittent darf die Veröffentlichung aufschieben, wenn berechtigte Interessen es erfordern, die Öffentlichkeit nicht irregeführt wird und die Vertraulichkeit gewahrt bleibt. Nach Wegfall ist nachzuholen und der BaFin der Aufschub zu erläutern. Art. 17 Abs. 4 MAR.

Vorstand und Aufsichtsrat der börsennotierten Gesellschaft erklären jährlich, den Empfehlungen des DCGK zu entsprechen oder Abweichungen zu begründen. Der Kodex selbst ist keine Rechtsnorm. § 161 AktG.

Unternehmen müssen Beteiligungen von 25 % und 50 % an einer inländischen AG mitteilen. Verstoß führt zum Rechtsverlust; gegenüber Emittenten im Sinne der WpHG-Schwellen verdrängt das WpHG die aktienrechtliche Pflicht. §§ 20, 21 AktG; § 33 Abs. 4 WpHG.

Wer 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 % der Stimmrechte an einem Inlandsemittenten mit organisiertem Markt erreicht, über- oder unterschreitet, teilt dies unverzüglich, spätestens binnen vier Handelstagen, Gesellschaft und BaFin mit. §§ 33, 34 WpHG.

Haltungen von Instrumenten mit vergleichbarer wirtschaftlicher Wirkung sind gesondert und sodann mit Aktien zusammenzurechnen. Der Emittent veröffentlicht binnen drei Handelstagen. §§ 38–41 WpHG.

Bis zur Nachholung der Mitteilung ruhen Stimm- und Vermögensrechte aus den nicht mitgeteilten Aktien. Ob § 33 WpHG Schutzgesetz ist, ist streitig. § 44 WpHG; § 823 Abs. 2 BGB.

Personen mit Führungsaufgaben und ihnen nahestehende Personen müssen eigene Geschäfte in Aktien oder derivativen Instrumenten des Emittenten binnen drei Geschäftstagen mitteilen. Die jährliche Bagatellgrenze beträgt in Deutschland 20.000 €. Art. 19 MAR; § 26 Abs. 2 WpHG.

Verboten sind der Erwerb oder die Veräußerung unter Verwendung einer Insiderinformation, deren unrechtmäßige Offenlegung und die Empfehlung oder Verleitung. Due Diligence vor Paketerwerb kann berechtigte Weitergabe sein, Alongside-Käufe am Markt nicht. Art. 8, 10, 14 MAR.

Emittenten führen Listen der Personen mit Zugang zu Insiderinformationen. Wertpapierdienstleister und Handelsplatzbetreiber zeigen Verdachtsfälle an. Art. 16, 18 MAR; § 23 WpHG.

Verboten sind informationsgestützte Täuschung, handelsgestützte Scheingeschäfte und sonstige Täuschungshandlungen einschließlich Scalping. Die Eignung zur Preiseinwirkung genügt. Art. 12, 15 MAR.

Rückkaufprogramme und Kursstabilisierung nach den unionsrechtlichen Voraussetzungen sind keine Marktmanipulation. Art. 5 MAR.

Vorsätzlicher Insiderhandel und tatsächlich kursbeeinflussende Manipulation sind Straftaten. An die Stelle des Verfalls tritt die Einziehung. Zivilrechtlich sind Art. 14 und 15 MAR keine Schutzgesetze. §§ 119, 120 WpHG; §§ 73 ff. StGB.

Wertpapierdienstleister schulden redliche, sorgfältige Kundenbehandlung, Interessenkonfliktmanagement und angemessene Organisation einschließlich Produktfreigabe. § 63, § 80 WpHG.

Das WpÜG erfasst öffentliche Kauf- und Tauschangebote auf Wertpapiere einer Ziel-AG oder KGaA, die an einem organisierten Markt zugelassen sind. Freiverkehr fällt heraus. §§ 1, 2 WpÜG.

Einfache Erwerbsangebote zielen unterhalb oder jenseits der Kontrolle ohne Pflichtangebot. Das Übernahmeangebot richtet sich freiwillig auf die Kontrolle, das Pflichtangebot folgt der bereits erlangten Kontrolle von mindestens 30 % der Stimmrechte. §§ 10 ff., 29 ff., 32, 35 WpÜG.

Teilangebote, invitatio ad offerendum sowie Rücktritt oder Widerruf sind bei Übernahme- und Pflichtangebot unzulässig. Freiwillige Angebote dürfen Bedingungen tragen; das Pflichtangebot ist unbedingt. §§ 17, 18, 24, 25 WpÜG.

Kontrolle ist das Halten von mindestens 30 % der Stimmrechte. Zugerechnet werden unter anderem Töchter, Treuhand, Sicherheit, Nießbrauch, Erwerbsrechte und acting in concert. §§ 29, 30 WpÜG.

Ein vorangegangenes Übernahmeangebot befreit. Erbschaft, Schenkung, Formwechsel und Konzernumstrukturierung bleiben auf Antrag unberücksichtigt; daneben kann die BaFin nach Ermessen befreien. §§ 35 Abs. 3, 36, 37 WpÜG.

Die Entscheidung ist unverzüglich zu veröffentlichen, die Angebotsunterlage binnen vier Wochen der BaFin vorzulegen. Die Annahmefrist beträgt vier bis zehn Wochen. §§ 10, 14, 16, 21 WpÜG.

Bei Übernahme- und Pflichtangebot sind nur Geld oder liquide Wertpapiere zulässig; ein Barangebot ist zwingend, wenn der Bieter in den letzten sechs Monaten mindestens 5 % gegen Geld erworben hat. Die Mindesthöhe ist der höhere Wert aus Dreimonatsdurchschnittskurs und relevanten Vorerwerben. § 31 WpÜG.

Die Unterlage muss die Angaben enthalten, die eine informierte Entscheidung ermöglichen, und richtig sowie vollständig sein. § 11 WpÜG.

Sieht das Angebot Geld vor, muss ein unabhängiges Wertpapierdienstleistungsunternehmen schriftlich bestätigen, dass der Bieter die Mittel zum Fälligkeitszeitpunkt gesichert hat. Fehlt die Deckung kausal, haftet das bestätigende Unternehmen. § 13 WpÜG.

Für wesentliche Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit haften die Verantwortlichen den Aktionären, die angenommen haben. Entlastung greift bei unverschuldeter Unkenntnis oder fehlender Kausalität. § 12 WpÜG.

Vorstand und Aufsichtsrat müssen Art und Höhe der Gegenleistung, Folgen für Gesellschaft und Arbeitnehmer, Ziele des Bieters und die eigene Annahmeabsicht begründet bewerten. § 27 WpÜG.

Nach Veröffentlichung darf der Vorstand keine Handlungen vornehmen, die den Erfolg des Angebots verhindern könnten. Erlaubt bleiben die negative Stellungnahme, der laufende Geschäftsbetrieb, die Suche nach einem konkurrierenden Bieter sowie Maßnahmen mit Zustimmung des Aufsichtsrats. § 33 WpÜG.

Die Satzung kann das strengere europäische Verhinderungsverbot und die Durchgriffsregel wählen. Dann entfallen Vorratsbeschlüsse und Aufsichtsratsermächtigungen. §§ 33a, 33b WpÜG.

Vinkulierung, wechselseitige Beteiligung bis 25 %, Erwerb eigener Aktien bis 10 %, white knight und genehmigtes Kapital können zulässig sein. Höchststimmrechte sind unzulässig. §§ 53a, 71, 71a, 87, 93, 202 AktG; § 33 WpÜG.

Bei Sitz und Zulassung in verschiedenen EWR-Staaten gilt Gesellschaftsrecht einschließlich Kontrollschwelle nach dem Sitzstaat, Verfahren, Unterlage und Preis nach dem Zulassungsstaat. §§ 1 Abs. 2, 3, 11a, 24 WpÜG.

Für wesentliche Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Börsenzulassungsprospekts haften die Prospektverantwortlichen gesamtschuldnerisch auf Rückabwicklung gegen Erstattung des Erwerbspreises. Fehlender Prospekt begründet eine eigene Haftung. §§ 8–10, 14 WpPG.

Entlastung greift bei fehlendem Vorsatz und fehlender grober Fahrlässigkeit, fehlender Kausalität, Kenntnis des Erwerbers und Berichtigung. Die börsengesetzliche Haftung verdrängt die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im Kern. §§ 12, 16 WpPG.

Angaben sind aus Sicht des durchschnittlichen, bilanzkundigen, aber nicht fachsprachlich geschulten Anlegers zu beurteilen. Auch Prognosen ohne tragfähige Grundlage machen den Prospekt unrichtig.

Unterlassene oder unwahre Veröffentlichung von Insiderinformationen verpflichtet den Emittenten auf Schadensersatz, wenn der Anleger zu teuer gekauft oder zu billig verkauft hat. Erforderlich sind Vorsatz oder grobe Fahrlässigkeit. §§ 97, 98 WpHG.

Art. 17 MAR ist kein Schutzgesetz; die Organhaftung bleibt über § 826 BGB und über Schutzgesetze wie § 400 AktG, § 264a StGB und § 263 StGB möglich. § 26 Abs. 3 WpHG.

Bei gleichgerichteten Schadensersatzklagen wegen fehlerhafter Kapitalmarktinformation entscheidet das Oberlandesgericht einzelne tatsächliche und rechtliche Voraussetzungen bindend vor. §§ 1, 4, 6–8, 14–16 KapMuG.

Die Weitergabe an den Paketerwerber ist zulässig, soweit sie zur normalen Aufgabenerfüllung und zum Unternehmensinteresse erforderlich ist. Käufe desselben Bieters am Markt auf Grundlage der so erlangten Insiderinformation bleiben verboten. Art. 10, 14 MAR; § 93 AktG.